中国国旅(601888)半年报符合预期，免税业务持续高增长

公司发布2019年半年度业绩报告，符合预期；2019H1公司实现营业总收入243.44亿元，同比增长15.46%，实现营业利润49.52亿元，同比增长62.11%，实现归属于上市公司股东的净利润32.79亿元，同比增长70.87%。扣非后的净利润25.0亿元，同比增长30.86%，与此前业绩快报一致，符合预期。2019Q2公司实现营业收入106.52亿元，同比减少12.9%，实现归属净利润9.73亿元，同比增长28.21%，扣非后归母净利润9.1亿元，同比增长20.85%。

业绩大增主要系渠道整合，免税业务收入高增长；公司营业利润和归母净利润同比增长62.11%和70.87%，主要原因是（1）剥离国旅总社产生投资收益；（2）整合采购渠道，巩固和优化现有离岛免税业务和机场免税业务，带来归属于上市公司股东净利润增量13.60亿元。拆分来看，商品销售业务实现营业收入235.27亿元，旅游服务业务实现营业收入5.99亿元。免税商品销售业务实现营业收入229.08亿元（+53.26%），其中日上上海收入73.77亿元，带来免税业务收入增量35.43亿元；三亚海棠湾免税购物中心收入51.81亿元（+28.5%）；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）收入43.65亿元（+25.54%）；香港机场免税店收入12.96亿元（+36.13%）；广州机场收入8.44亿元（+193.06%）。

剥离国旅总社后毛利率不断提升，Q2业绩放缓但趋势不改。公司上半年毛利率50.76%（+9.86pct），主要是剥离国旅总社后毛利率较高的免税业务收入占比由73.99%提高至97.52%。销售费用率30.29%(+7.24pct)，主要系开展机场免税业务导致租赁费增加及薪酬增加；管理费用率2.32%（-0.39pct），主要系处置国旅总社管理费用减少与合并日上上海的管理费用增加基本相抵消。财务费用率0.05%（+0.11pct），主要系免税业务增长导致收款金融手续费增加。Q2营业收入同比减少12.9%主要系2月份国旅总社剥离，2019H1旅游服务收入5.99亿元（2018H1旅游服务收入54.34亿元）2019Q2扣非后的净利润同比增长20.85%，较Q1略放缓（37.37%），主要系2018Q1上海机场未并表，并且2019年上海机场实行新的高扣点率，但日上上海收入维持高增速，毛利率也在不断提升。

投资建议：维持“增持”评级。2019H1公司收入业绩符合预期，国家政策导向不变引导海外消费回流，机场店规模效应毛利率不断提升，市内免税店年底或放开政策，潜力巨大。我们维持盈利预测，2019-2021年归母净利润48.85/51.98/60.15亿元，对应2019-2021年PE为38.1x/35.9x/31.0x。公司系免税行业龙头，垄断地位有估值溢价，我们给予公司42倍估值，目标价105.0元，维持“增持”评级。

风险提示：免税政策不及预期，宏观经济下行，国际形势影响出境游。