9月份汇率月报：短期人民币汇率继续贬值的空间有限

核心观点

第一，8月份人民币汇率大幅贬值。人民币兑美元即期汇率由6.88上升至7.15，贬值幅度为3.77%，创下2019年以来单月最大贬值幅度，人民币兑美元汇率近十年来首次破7；人民币CFETS汇率指数由93.42下跌至91.20，创下CFETS历史新低，贬值幅度为2.43%。

第二，导致8月份人民币兑美元汇率大幅贬值的主要原因包括：第一，中美贸易摩擦的超预期恶化；第二，近期中国宏观经济增速面临着较为显著的下行压力；第三，近期中国国内金融风险进一步显性化。

第三，人民币汇率此次在特朗普突然发出加征关税威胁之后，借助市场的力量和情绪顺势摆脱7.0点位的束缚，一方面有助于防止人民币贬值预期的形成，另一方面进一步打开货币政策的宽松空间。

第四，展望后市，短期人民币兑美元汇率进一步贬值的空间可能有限：第一，人民币并未形成持续的贬值预期；第二，中美10年期国债利差目前超过150个BP，处于历史高位；第三，2019年可能是美元指数长周期发生牛熊切换的一年，当前美元指数处于99附近的高位，难以进一步上升；第四，人民币再度大幅贬值为出口企业对冲关税的动力有限，人民币兑美元汇率有望在7.20左右企稳。

本月市场重点

8月份人民币汇率大幅贬值，短期进一步贬值的空间有限

8月份人民币兑美元中间价由6.89上升至7.09，贬值幅度为2.96%；人民币兑美元即期汇率由6.88上升至7.15，贬值幅度为3.77%，创下2019年以来单月最大贬值幅度；人民币CFETS汇率指数由93.42下跌至91.20，创下CFETS历史新低，贬值幅度为2.43%。8月5日，人民币在岸和离岸市场兑美元即期汇率双双破7，随后8月8日人民币兑美元中间价也破7。这是人民币兑美元汇率近十年来首次破7。

导致8月份人民币兑美元汇率大幅贬值的主要原因包括：第一，中美贸易摩擦的超预期恶化。纵观过去几轮中美贸易摩擦的嬗变可以发现：中美每一轮的关税升级都会对人民币兑美元汇率产生较大的贬值压力，如今年5月份特朗普突然发推文宣布对中国出口美国的2000亿美元产品关税提高到25%，导致人民币在短短12个交易日贬值了约2.4%。同样，每当中美贸易摩擦有所缓和时，都会带来人民币兑美元汇率一定幅度的升值。8月份人民币大幅贬值的直接原因,是8月2日特朗普通过推特表示美国将在9月1日宣布对剩下3000亿美元中国商品加征10%的关税，以及在8月23日美国USTR宣布对约5500亿美元的中国进口商品关税进一步提高5%。第二，近期中国宏观经济增速面临着较为显著的下行压力，无论是7月份的经济金融数据还是8月份的高频数据都显示中国近期经济下行压力显著增加。第三，近期中国国内金融风险进一步显性化，在包商银行被接管之后，锦州银行也引入战略投资者进行重组，暴露了我国中小银行体系的金融脆弱性。

“7”历来是外汇市场投资者对人民币兑美元汇率的重要心理关卡。人民币汇率此次在特朗普突然发出加征关税威胁之后，借助市场的力量和情绪顺势摆脱7.0点位的束缚，至少具备两方面意义：一方面，这有助于防止人民币贬值预期的形成。7之所以成为重要的心理关卡，主要是市场担心一旦破7之后，人民币会形成持续的贬值预期从而加剧资本外流。特朗普的言论具有高度不确定性，通过特朗普威胁加征关税这个突发事件来破7，为后市人民币的升值或者贬值都留下了空间。另一方面，人民币破7之后，人民币汇率的弹性增强，货币政策宽松的空间也进一步打开，这便于货币政策进一步发挥逆周期调控的作用。中国作为一个大国，当内外部均衡矛盾时，货币政策应该以内为主。

但考虑到如下因素，短期人民币兑美元汇率进一步贬值的空间可能有限：其一，通过我们的计算，8月份央行多次使用逆周期因子对人民币汇率中间价进行调控，防止形成持续的贬值预期。通过远期NDF市场可以发现，8月份人民币的贬值预期有限。此外，银行代客结售汇逆差也相对可控，没有出现大幅增加；其二，美联储在7月底开启降息周期，有利于人民币兑美元汇率稳定。中美10年期国债利差目前超过150个BP，处于历史高位；其三，2019年可能是美元指数长周期发生牛熊切换的一年，当前美元指数处于99附近的高位，难以进一步上升；其四，自特朗普威胁加征第一批关税起，人民币兑美元即期汇率已经贬值13.4%，人民币CFETS汇率指数贬值5.94%，这意味着人民币兑其它非美货币整体贬值3.85%，这在对冲美国加征关税的同时也增强了对非美国家出口产品的竞争力。因此，再次通过人民币大幅贬值为出口企业对冲关税的动力有限，人民币兑美元汇率有望在7.20左右企稳。