保险复盘系列之三：兵无常势，水无常形

2012年，投资新政引发独立行情，保险板块超额收益20%。2012年6月11-12日，保监会推出13项保险投资新政征求意见，对险资的投资及管理范围进行拓宽和更新，7月相关政策逐步落地。新政主要内容包括减少投资非标类资产相关限制、提高股权类投资上限等。新政出台后，险企投资结构明显改善，股权、非标占比大幅提升，投资收益率显著提高。2013年末至2016年末，行业非标及另类投资占比由17%提升19ppt至36%，股票类投资占比由10%提升至13%。2011年至2015年，行业投资收益率由3.5%提升至7.6%。新政对于保险行业长期盈利能力提升和健康发展有深远作用，因而当年引发保险板块独立行情。

2017年，经济预期改善、利率上行+价值转型+股市结构性行情，保险板块超额收益高达62%。1）2017年，受经济预期向好、金融监管加强、央行两次上调MLF等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，由年初的3%升至年末的3.9%。利率趋势性上行是保险板块2017年产生明显超额收益的主要原因。2）2017年股市呈现结构性行情，龙头盈利能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅远高于市场平均涨幅，险企投资端受益明显。3）负债端向好对超额收益的作用不可忽视。2017年保费结构改善（聚焦个险、聚焦期缴、保障型占比提升）带来NBVMargin增长，人力增幅处历史较高水平。

2009、2014、2016保险板块分别产生10%、35%、10%的超额收益。1）2009、2014年相对收益较高主要是由于股市大涨时，保险股作为可以加杠杆进行股票投资的标的备受青睐。2）2016年虽然前三季度利率低位对保险股有明显压制作用，但伴随期缴保费大幅增长、个险转型力度大、中报NBV高增速，保险股超额收益逐步扩大。

个股表现差异可能由个险新单增速、公司价值转型预期、投资/负债结构优化、特殊事件引起。1）个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。2）价值转型程度高（银保转向个险、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障），一方面对当年NBV和利润有正面影响，另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。3）在不同的股市、债市行情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司极易在股价表现上领先其他险企。4）公司特殊事件如上市、管理层变更、收购、限售股解禁、大股东增持/减持、再融资、回购预期等，可能使个股产生阶段性或全年超额收益。

行业维持“优于大市”评级。2019年8月16日股价对应2019P/EV仅为1.32倍，估值历史低位，推荐中国平安、中国太保、新华保险。

风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。