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森马服饰(002563)童装龙头持续保持高增速,休闲装业务改革稳中有进
投资要点:
事件:公司公布半年报,19H1公司收入同增48.6%至82.19亿元,归母净利同增8.2%至7.22亿元。单二季度,公司收入同增35.8%至41.02亿元,归母净利同增5.7%至3.75亿元。
公司主业19H1发展稳健,童装继续快速增长巩固龙头位置,成人装改革持续攻坚。19H1公司原有业务依旧保持稳健增长,收入同增21.8%至67.4亿,其中19Q2同增13.2%至34.2亿。(1)分品类看,休闲装业务在19H1同增12.2%至29.44亿,毛利率同增2.25pct至37.18%;原有童装业务19H1同增接近30%至37.29亿,继续巩固行业龙头位置。(2)分渠道拆分增速,森马原有业务线上收入同增29.9%至20.85亿,成为增长重要推动力;同时原有业务线下收入也保持18.5%的增长,规模达到46.5亿。(3)渠道数量看,19H1公司休闲装门店数量3858家较19年初增长28家,总面积略有增长;原有童装渠道5546家较19年初增长253家,总面积增长4%。
线下业务的健康增长,说明公司(1)成人装领域包括女性内着、鞋品等新品类带来的品类拓展,门店体验的升级以及通过与IP合作推出新品等尝试,已经初显成效;(2)童装领域依靠规模优势和持续更新的产品、门店形象,持续强化着自己行业龙头地位。
休闲装毛利率提升带动原有主业利润超预期增长。公司原有业务19H1营业利润同增28.1%至11.1亿,利润增速超过收入增长水平,我们认为这与公司19H1休闲装业务毛利率同比提升2.25pct至37.18%有关,同时公司在整体运营上的效率也有所提升。
Kidiliz亏损略有增大,整合仍在继续。Kidiliz在19H1并表为公司带来15.04亿元收入、营业利润亏损1.11亿。KIDILIZ虽然仍旧亏损,但是公司在持续对其进行架构调整的同时,其旗下的Absorba、Catimini等品牌已在国内开始开店,逐步开拓中国市场。
存货/应收同比增幅较大,但环比改善趋势仍在。19Q2公司存货及应收账款分别达到42.0/15.5亿元,同比增长59%/74%。存货增长一方面由于并表带来的库存和应收账款增加,另一方面也由于公司直营的线上业务占比提升导致存货有所增长。应收账款增加则由加盟规模扩大带来。但环比19Q1,公司应收账款规模下降2.2亿,应收账款周转天数同比也有下降趋势;存货规模环比相对稳定,报表整体环比仍有改善趋势。
盈利预测与投资评级:基于公司19H1优秀的利润表现,我们预计公司19年原有主业将在18年剔除Kidiliz并表以及一次性减值影响18亿左右利润规模的基础上增长接近20%;同时预计Kidiliz将在19年带来2亿以上的经营亏损,因而公司19年归母净利润将达19亿左右。综合来看,19/20/21年公司归母净利同增13.0%/15.3%/15.0%至19.1/22.1/25.4亿元,对应估值17/15/13X,作为童装和休闲装领域双龙头白马,凭借稳健的报表有望获得更多长期资金的青睐,维持“买入”评级。
风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥
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