好太太(603848)原材料下行释放利润弹性，产品迭代期收入承压

收入增速放缓，扣非盈利能力持续提升。2019H1实现营业收入5.77亿元，同比+1.06%；实现归母净利润1.12亿元，同比+1.13%，扣非后归母净利润0.96亿元，同比+11.64%。分季度来看，19Q1/Q2实现营收2.64/3.13亿元，同比+0.27%/+1.75%，实现归母净利润0.51/0.62亿元，同比+6.37%/-2.81%，扣非后归母净利润0.42/0.53亿元，同比+5.33%/+17.19%。由于成本下行及产品迭代，公司盈利能力持续提升，Q2扣非净利润增速明显加速。但由于政府补助及理财收益减少，上半年归母净利润增速与收入基本同步。

智能家居产品销量提升，电商渠道放量。分产品来看，智能家居产品收入同比+1.95%至3.16亿元，量价拆分来看，销量同比+7.92%，成交单价总比-5.53%，成交单价下降的原因：1）行业处于爆发期，公司适当压低价格竞争扩占据市场份额，2）经济环境不景气下，公司适应消费者消费者购买意愿，将营销重点转移至中低端品类。智能家居产品中，智能晾衣机销量同比+3.91%至28.78万套，智能门锁销量翻倍至2.4万套；传统晾衣架产品受升级替换浪潮影响，营业收入同比-1.26%至2.43亿元。分渠道来看，电商渠道显著放量，同比+35.96%至1.48亿元，占总收入比例由19%提升至26%。

新品迭代、原材料价格回落驱动毛利率大幅提升，新品费开拓费用投入加大。公司生产成本中直接材料成本占比约在85%左右，2019H1五金原材料价格下跌，公司毛利率弹性凸显，同比+6.81pp至47.63%。其中智能家居受益于规模扩大、产能利用率提升，毛利率同比+7.69pp至47.75%；传统晾衣架毛利率同比+5.54pp至47.09%，智能家居产品占比的提升驱动公司盈利能力提升。期间费用率同比+3.65pp至25.92%，其中，公司加强新品推广及宣传销售费用率+2.8pp至17.72%；公司加大研发投入，管理费用率（含研发费用）+90bps至8.37%；财务费用率-4.9bps至-0.16%。原材料下跌为公司推广费用投放提供空间，净利率同比+1.33bps至19.47%。

工程业务增加及新品推广支持拖累公司现金流，原材料低景气度拉长账期。2019H1公司实现经营现金流净额0.19亿元，同比-65.14%，其中，销售商品和劳务收到现金/营业收入（%）与去年同期相比-11.21pp至96.74%。现金流净额下滑主要系公司销售回款账期拉长所致，公司积极开拓工程业务，为智能家居新业务开展提供账期支持，H1公司应收账款周转天数由去年同期的2.7天+13.05天至15.74天。新品备货库存增加，存货周转天数由去年同期的36.27天+2.33天至38.6天。上游原材料价格下跌，买方市场下公司付款周期去年同期的60.55天+53.46天至114.02天，一定程度缓和公司销售收入现金流回款账期拉长的压力。

多点营销“科徕尼”品牌酝酿，渠道全面铺开抢占一线流量。当前科徕尼的营销力度逐步加大，报告期内品牌与高铁联合，投放高铁灯箱广告。同时加大产品研发，围绕智能门锁构建智能家居互通互联的产品矩阵。从流量端来看，公司在传统渠道加强双品牌的协同，同时顺应精装化潮流，加码工程渠道，与恒大、富力、碧桂园、绿地、中海等知名房地产商达成战略合作关系；探索跨界合作，与华为、阿里、海尔、京东、尚品宅配等一系列知名企业通过深度订制产品等合作模式，形成高效的联动与引流机制。

投资建议：公司为晾衣架领域龙头，智能锁尚处于投入期，但基于公司广袤的渠道协同，或将逐步迎来收获。预测公司2019-2021年EPS分别为0.79/0.94/1.11元，对应PE分别为20/26/15x，维持“推荐”的投资评级。

风险提示：房地产销售不及预期，智能锁业务拓展不及预期，行业竞争加剧。