长城汽车(601633)集中资源聚焦核心业务，营销发力提升市占率

1H19业绩符合我们预期

公司公布1H19业绩：收入413.8亿元，同比-15.0%，环比-18.1%；归母净利润15.2亿元，对应每股盈利0.17元，同比-58.9%，环比+0.4%，符合此前业绩预告。

发展趋势

两项重要的会计政策调整。长城汽车在此次中报中做了以下两项会计政策调整：1）将运输费由销售费用归入营业成本，从而使得运输费从去年同期的6.5亿元下降至1.0亿元，假设运输费用同比持平，我们测算这一会计政策调整使得销售费用率降低1.3ppt，毛利率降低1.3ppt；2）将汽车金融公司长城滨银出表。

均价下移导致收入增速大幅低于销量增速。根据半年报披露口径，公司1H19销量同比下降2.5%，但整车销售收入同比下降15.9%至364.0亿元，我们认为主要是由于欧拉与出口业务的均价较低导致公司均价同比下滑至约7.9万元，此外公司会计政策将已出口但尚未交付给终端客户的销量不计入当期收入，亦有5-6ppt的影响。

集中资源聚焦核心业务，继续出售汽车出行业务和租赁，从控股股东收购汽车进出口公司。公司今年2月作价4.64亿元将“天津共享汽车”、“哈弗租赁”、“欧拉信息”、“纷时科技”4家子公司出售，对中报带来1.79亿元投资损失，此外公司今日公告继续出售汽车出行子公司“雄安共享”和汽车租赁子公司“万里友好”。

产品继续聚焦SUV与皮卡市场，国内市场增加广告费用、创新销售渠道以求提升份额，加大海外市场开拓力度。在国内车市需求疲弱的大背景下，我们理解公司在产品上将继续聚焦SUV与皮卡，增量更多来自于市场份额提升，即在当前自主品牌车企进入淘汰赛的时候，长城在国内市场一方面增加广告费用（同比增长37.8%），另一方面通过与工行等金融机构合资成立汽车融资租赁公司“一见启动”尝试新的销售方式。

盈利预测与估值

基于销量和单车均价下调，我们下调2019、2020年净利润11.0%、11.9%至37.4亿元、41.0亿元。当前长城A/H分别对应19年20倍、11倍P/E。维持中性评级，但基于盈利预测及估值调整，我们下调A/H目标价2.2%、11.3%至9.0元、5.5港币，对应22.0倍、12倍19年P/E，较当前股价有9.2%、11.6%的上行空间。