尚品宅配(300616)盈利能力显著提升，自营城市加盟收入增长亮眼

公司发布2019年半年度报告：2019H1，公司实现营业收入31.37亿元，同比增长9.44%；归母净利润1.63亿元，同比增长32.38%；扣非后归母净利润1.32亿元，同比增长96.49%，非经常性损益3200万元，主要为理财收益及政府补贴，业绩符合预期。分季度来看，Q2实现营业收入18.64亿元，同比增长5.56%；归母净利润1.86亿元，同比增长18.91%；扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长29.18%。

事件点评

受益于加盟渠道扩张、信息化建设和成本效率管控的加强，公司盈利能力显著提升。公司净利率显著增加、三项费用率均有下降。2019H1公司毛利率为43.01%，同比下降0.34pct；净利率为5.20%，同比提升0.89pct；销售期间费用率为37.04%，同比下降2.45pct。其中，销售费用率30.14%（-0.68pct），管理费用率6.93%（-1.71pct），财务费用率-0.04%（-0.08pct）。

公司推出第二代全屋定制模式，全屋定制多品类协同增长。报告期内，公司定制家具实现收入23.14亿元（+5.17%），配套家居实现收入5.10亿元（+4.12%）。公司推出的“只为美好生活”的第二代全屋定制，突破以橱柜+衣柜为核心的全屋柜类定制，实现家装主辅材、装配式背景墙、全屋定制家具及配套家居产品、电器等家居全品类的一站式配齐。

发力全渠道营销：自营城市加盟增长收入亮眼，三四五线城市贡献加大，创新O2O营销效果显著。（1）加盟渠道持续扩张：2019H1公司加盟渠道实现主营业务收入约16.95亿元，较上年同期增长约8%。截至报告期末，公司加盟店总数已达2268家（含在装修的店面），相比2018年底净增加了168家，其中购物中心店占42%，上半年开店达成预期，为全年业绩的增长奠定坚实基础。（2）优化部分直营店，大力推进自营城市加盟：报告期内，自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。截至报告期末，公司直营店总数为94家，自营城市加盟店已达137家（含在装修的店面）。（3）持续下沉三四五线城市，收入贡献显著。2019上半年加盟渠道收入结构：一二线、三四五线城市占比分别为33%、67%。在上半年新增店铺中，四五线城市开店占比约72%。截至报告期末，加盟门店数分布情况：一二线、三四五线城市加盟门店数占比分别约22%、78%。（3）新居网持续创新O2O营销模式，打造亿级短视频矩阵，实现视频粉丝突破1亿。2019上半年，O2O引流服务实现收入0.74亿元，同比增长15.16%；天猫渠道，尚品宅配品牌上半年线上成交3.85亿元，维意定制品牌上半年线上成交1.25亿元。

自营整装及整装云业务快速迭代及扩张：

整装业务初具规模，Homkoo整装云快速推进，三地自营整装业务进展顺利。

（1）整装云会员数及业务收入快速提升：截至报告期末，公司HOMKOO整装云会员数量已达1663家。2019年上半年公司整装业务收入约15,451万元，同比增长约230%，整装收入占比达到4.92%，同比提高3.29个百分点，其中2019年6月份主辅材出货量超过4000万。（2）自营整装涉足垂直家装，优化平台服务：2019上半年自营整装交付数达到708个，自营整装业务稳步推进。

投资建议

在前期地产边际数据回暖的支撑下，家具消费增速、终端流量和市场信心已有所好转，再结合去年整体环境低迷、业绩基数较低的因素，预期下半年家具板块业绩企稳回升。公司是行业内最早从事全屋定制的企业，全屋整合能力和经验领先于竞争对手，近年来诸多创新商业逻辑的正确性逐一在业绩上得到验证。预计公司2019-2021年实现归母公司净利润为5.78、7.06、8.68亿元，同比增长21.2%、22.1%、23.0%，对应EPS为2.91/3.55/4.37元，PE为31.45/25.76/20.94倍，维持“增持”评级。

存在风险

宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动风险；经销商管理风险；整装业务发展不及预期等。