中际旭创(300308)把握技术趋势，业绩持续向好

事件：中际旭创中报正式披露，2019年上半年实现营业收入20.35亿元，同比下降27.97%；实现营业利润2.32亿元，同比下降34.68%；归母净利润2.07亿元，同比下降34.58%。

其中，子公司苏州旭创实现营收19.98亿元，同比下降27.53%；净利润2.39亿元，同比下降33.91%。尽管上半年受部分客户资本开支增速放缓、产品降库存、重点客户尚未开始全面导入400G等因素影响，主营业务收入有一定下滑，但细析中报还是能发现一些亮点。

首先，主营业务毛利率水平提升至28.69%，同比增加3.61个百分点。其次，二季度业务环比有明显改善，营收11.60亿，环比增长32.42%；净利润1.08亿，环比增加8.36%。再次，公司基于谨慎性原则，针对部分改版及近期出货较少的存货计提减值5553万元，因此，虽然对公司当期净利润有较大影响，但对长期发展无疑是有利的。

总的来说，在光学摩尔定律的指引下，技术演进将是永恒的主题，当前100G的承压并非主旋律，中际旭创未来的核心看点还是在于数通400G光模块与5G通信光模块。

资本开支回升，400G放量在即。从公司毛利率明显提升可以看出，上半年高端光模块，尤其是高毛利、高附加值的数通400G产品，应该已经实现批量出货，估计现阶段出货量在1万只/月以上。因为受益于toB需求的持续高涨，从Google为首的北美四大数据中心巨头资本开支情况来看，在一季度出现低位以来，二季度增速已然探底回升；而且伴随着东西向流量日趋占据主流，对于高端、高速率光模块的需求也日益迫切。

因此我们判断，从2019下半年开始，数通400G产品将进一步规模出货，重现昔日100G的辉煌，预计全年销量可达15-20万只，平抑100G模块的下滑。到2020年，旭创的数通400G光模块有望实现数倍的放量，带动旭创进入400G蓝海市场，在100G模块收入保持平稳的情况下，仍能实现数通光模块整体25%的增长。在主力产品不断升级迭代的市场，领先厂商往往能够通过高端产品的率先投放，而获得更高的盈利水平。对于旭创而言，不仅仅在出货节奏方面稳居全球首位，领先对手1年以上，且其单模产品更是以高技术壁垒而在竞争中所向披靡。

5G光模块交付，旭创重开电信疆域。目前，5G网络已规模开建，其实旭创在2018年末5G试验阶段的通信主设备商招标中，就已经取得了良好的份额和成绩。2019年上半年，公司不仅5G前传25G电信级光模块实现批量交付，在中、回传领域也已有产品覆盖，目前正在加紧送样、认证或测试中，进展迅猛。因为旭创最初凭借电信级光模块起家，在研发和生产方面积淀深厚，并不存在实质性的短板。我们预计，2019年国内新建5G基站将达到15万站以上，超越此前10万站预期，因此5G市场有望给旭创贡献5%左右的收入增长。而2020年国内5G建设力度有可能出现5~6倍的提升，叠加独立组网的贡献，将能够为旭创持续增长注入充沛动力。

盈利预测与估值：中际旭创未来有望持续领跑行业，根据公司最新发展情况，我们上调盈利预测，预计2019-2021年收入分别为51.6/63.7/75.0亿元，净利润为6.5/9.4/12.3亿元，对应EPS为0.92/1.32/1.73元。对应当前股价（2019年8月23日）PE为44倍、31倍、23倍，维持“审慎增持”评级。