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万华化学(600309)二季度聚氨酯系列企稳,新材料销量大幅增长
事件描述:
8月20日,公司公告2019年半年报。据公告,2019H1公司实现营收315.4亿元,同比减少15.4%;归母净利润56.2亿元,同比减少46.5%;扣非后归母净利润50.4亿元,同比下降49.0亿元;加权平均净资产收益率为13.9%,同比减少11.5个百分点;经营活动现金流净额为82.9亿元,同比减少26.1%。
事件分析:
聚氨酯板块贡献主要利润,价格下行导致业绩下滑
2019H1,公司实现毛利99亿元,毛利率为31.4%;其中,聚氨酯系列贡献了主要利润,该系列毛利为70亿元(占总毛利的71%),毛利率为43%;石化系列毛利为8亿元(8%),毛利率为10%;精细化学品及新材料系列毛利为9亿元(9%),毛利率为26%;其他业务毛利为13亿元(13%),毛利率为30%。与2018年H1比较,公司2019H1毛利下降了60亿元,其中聚氨酯系列下降了57亿元,是业绩下滑的主要原因,我们判断主要因为MDI和TDI价格下行导致,石化系列下降了4亿元,新材料系列下降了0.5亿元。
国外利润下降更大,从地区经营看,2019H1,公司国内主营业务毛利为63亿元(同比-28亿元),国外主营毛利为35亿元(同比-33亿元),国外利润下行更大。从营收看,公司国内主营营收为179亿元(同比-17亿元),国外主营营收为132亿元(-41亿元),国外的营收下降也更大一些。上半年,全资子公司BC公司实现营收59.5亿元,主营业务利润13.9亿元,净利润7.6亿元,超额完成业绩承诺上半年的分配。
Q2整体净利润环比增长,研发费用大幅增长
2019Q2,公司实现营收155.9亿元,环比减少2.3%;归母净利润28.3亿元,环比增长1.0%;扣非后归母净利润26.3亿元,环比增长8.7%;整体销售毛利率为32.4%,环比增加1.8个百分点。上半年,公司研发费用支出8.33亿元,同比增长45.14%。在产品研发方面持续性的高投入,保障公司竞争力不断提升。
聚氨酯系列:Q2产量提升,销售稳定
虽然二季度烟台MDI和TDI装置均进行了检修,但公司的聚氨酯系列仍保持了稳定增长,Q2聚氨酯系列的产量为70.4万吨(环比+9.2%),销量为66万吨(环比+0.6%),营收为82.4亿元(环比持平),单价为12455元/吨(环比-0.6%)。
2019年上半年,MDI市场价格先涨后跌,一季度受到下游恢复开工,补库存的影响,MDI价格大幅反弹,聚合MDI华东中间价从11500元/吨反弹至17900元/吨。进入二季度,由于下游房地产和家电真实需求不旺,加之客户和经销商对中美贸易战带来的需求不确定性的担忧不敢累库存,MDI价格开始大幅回调。
聚合MDI华东中间价从二季度初的17900元/吨一路下跌至二季度末的12450元/吨。2019Q2,华东聚合MDI均价环比上升8.91%,同比下降28.42%;纯MDI均价环比下降1.68%,同比下降25.67%。由于公司MDI合同挂牌价与市场价相比具有一定的滞后效应,公司2019Q2MDI合同挂牌价与Q1相比略有提高:4-6月聚合MDI价格分别调整至17800、19000、14500元/吨;纯MDI价格分别调整至26200、27200、23700元/吨。
投资评级与估值
我们方正化工利用周期概率的方法,预测了未来三年公司MDI单吨净利润有80%概率保持在3454元/吨以上,对应2019-2021年万华中国区MDI业务净利润有80%概率分别保持在53、64、72亿元。
我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为122.04、148.74、171.25亿元,EPS分别为3.89、4.74、5.45,对应PE分别为11、9、8,维持“强烈推荐”评级。
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