双汇发展(000895)净利率见顶回落，暂下调至审慎推荐

公司二季度成本压力超预期，净利率提前见顶大幅回落。在猪价上涨周期、及肉制品短期突破难度较大背景下，预计未来一年净利率仍将承压。因此我们下调19-21年EPS预测至1.49、1.51和1.64元，目标价22.5元，暂下调至“审慎推荐-A”评级。不过公司仍是食品饮料板块经营效率一流的公司，叠加高股息率，在股价回落过程中，仍建议长线投资者关注。

19Q2净利下滑，成本端压力明显体现，净利率见顶回落。公司19H1收入254.6亿元，同比增长7.3%，归母净利23.8亿元，同比下降-0.16%，其中单Q2收入134.8亿元，增长15.5%，归母净利11.0亿元，下降-16.6%，二季度猪价大幅上涨压力明显体现。单Q2毛利率18.2%，大幅下降-4.9pcts，除猪价影响外，鸡肉价格同比上升亦有明显影响，销售费用率5.2%，下降0.5pct，在成本压力下，投放边际有所收缓，净利率回落至8.2%，回落至历史猪价上行周期的低位。二季度末存货继续大幅增加至72.0亿元，仍在为后续成本上涨储备原材料，包括鸡肉及其他生产辅料。

肉制品提价贡献收入，成本压力大幅压制盈利。肉制品业务19Q2单季收入60.4亿元，同比增长4.3%，预计销量持平，增长由去年底至今三次提价贡献，营业利润9.7亿元，同比大幅下降-23.3%，由于成本端仍在上行通道，原材料端而且加库存储备阶段，因此Q1储备低价猪肉原材料仍未释放，Q2猪价和鸡价原材料成本压力集中显现，测算吨均利下降至2470元/吨左右。

屠宰量高基数下回落，单季头均利环比明显回落，盈利弹性边际收窄。19Q2屠宰473万头，同比下降-9.3%，高基数下回落，屠宰业务单季对外收入69.8亿元，同比增长26.9%，单季屠宰营业利润2.9亿元，同比增长11.4%，单季头均利95元，环比明显回落，屠宰业务盈利弹性边际收窄。

未来1年净利率仍将承压，但公司多措并举不至于盈利下滑，期待肉制品转型。公司年内成本压力加大已在预期内，不过由于二季度关税原因，低价进口猪肉量仍未加大，叠加鸡价因素，成本压力超预期。下半年猪价仍在周期上涨通道，成本端压力仍较大，预计未来一年净利率仍将承压。公司通过释放低价原材料库存、调整产品结构、提价效应等方式，对冲成本端压力，双汇作为肉制品乃至快消品产业链整合和运营效率一流的龙头企业，预计仍能通过多项措施确保全年业绩平稳，不至于大幅下滑。尽管在成本压力下，我们仍期望公司能均衡肉制品转型与短期成本压力，进一步调整经营思路，把握新型餐饮产业模式变革期，为肉制品长远稳健发展奠定基础。

投资建议：暂下调至“审慎推荐-A”，目标价22.5元，关注价值买点。由于成本持续超预期上涨，及肉制品转型短期突破难度较大，我们预计公司未来一年净利率仍将小幅走低。因此我们下调19-21年EPS预测至1.49、1.51和1.64元（前次1.57、1.70和1.87元），暂下调评级及目标价至22.5元，对应20年15倍PE。近期估值下降已反映了盈利率走低的悲观预期，公司仍是食品饮料板块经营效率一流的公司，期待成长阶段的成功切换，叠加高股息率，在股价回落过程中，仍建议长线投资者关注。