北京城建(600266)上半年业绩低于预期，经营性现金流持续流出

1H19摊薄每股盈利0.57元，同比增长239%，低于我们预期

北京城建公布1H19业绩：营业收入63亿元，同比增长87%；归母净利润12亿元，同比增长228%，低于中金预期18%（主要因保障房结转占比较大致结转成本高增拖累利润）。

上半年扣非归母净利润转负。期内因会计准则调整，公司公允价值变动收益达16亿元（主要因公司持有的交易性金融资产股价上涨，去年同期为-7万元），带动归母净利润增逾两倍，但二季度单季归母净利润同比下降103%至-0.1亿元，公司上半年扣非归母净利润降至-0.4亿元（去年同期3亿元，2018年11亿元）。期内公司营业收入同比高增主要因房地产项目结转收入增加，但由于结转项目中保障房占比较大，营业成本同比增长131%致毛利率较去年同期下滑9个百分点至11.4%。

净负债率较年初持平，经营性现金流出额同比高增。上半年末公司净负债率（含永续债）205%，与年初基本持平，较去年同期上行32个百分点。公司经营活动现金流出17亿元，同比多流出106%，现金回款较去年同期下降9%至58亿元；在手现金为一年内到期有息负债的1.7倍，较年初（0.97倍）有所改善。

发展趋势

全年销售料同比持平。期内公司于北京怀柔新增一地块，规划建筑面积17万平方米，实现合同销售额/销售面积69亿元/23万平方米，分别同比增长24%和下降17%，对应销售均价同比上涨49%至29630元/平方米。我们预计公司2019年销售额同比基本持平。

棚改项目持续推进。期内公司开复工面积同比增长50%至555万平方米。公司于年初签订保定市莲池区棚改项目合作协议书，获取项目建筑面积17万平方米，总占地面积61.4公顷。当前公司在手8个棚改项目，对应总规划建筑面积688万平方米，总投资超千亿元。

盈利预测与估值

维持2019/2020年每股盈利预测不变。公司股价当前交易于9.6/8.2倍2019/2020e市盈率，维持中性评级，下调目标价6%至7.06元（主要因市场风险偏好降低），新目标价对应9.0/7.7倍2019/2020e目标市盈率和6%的下行空间。