燕塘乳业(002732)新厂效益显现，盈利能力回升

事件：公司发布半年报，报告期间实现营业收入6.99亿元，同比+13.85%；实现归母净利润0.67亿元，同比+57.06%；实现基本每股收益0.42元。同时，公司预计1-9月实现归母净利润收益在0.94-1.23亿元之间，同比增长区间为45%-90%。

投资要点

新工厂生产经营理顺，业绩大幅增长。今年上半年和前三季度，公司的利润都同比大幅高于去年同期，主要系旧工厂生产功能整体搬迁结束，新工厂的生产及管理各链条经过磨合已逐渐理顺，达到产能的平稳释放，提高经营效率。分品类看，液体乳/花式奶/乳酸菌饮料/冰淇淋雪糕分别实现收入2.26/2.05/2.47/0.11亿元，同比增长23.12%/2.27%/13.75%/50.22%，普通白奶系列保持稳定增长，乳酸菌饮料继续是公司营收占比最大的系列。

二季度控费增效，带动盈利能力回升。上半年销售费用1.25亿元，销售费用率17.85%，同比下降0.62个pct，低于近三年同期的中期销售费用率；管理费用率5.12%，所得税率大幅下降至9.71%，主要系报告期内进项税额增加至应交增值税减少，减少了税金及附加。整体推动净利润率提升至9.85%，同比+2.60pct；其中二季度净利率为13.58%，环比增加了9个pct，盈利能力回升；此外，二季度毛销差20.61%，环比提升8pct，表明公司环比减弱买赠促销推广力度，实现收入较有质量的增加。

“精耕”与“横拓”并重，省外开拓初见成效。省内实现营业收入6.85亿元，同比13.02%，主要的收入来自于珠三角地区，通过经销商、专营店、商超、送奶站、机团五个渠道构建起立体化的营销，渠道深耕带来珠三角地区报告期内14.85%的增长和35.42%的产品毛利率。同时从2015年开始开拓线上的电商平台，近几年电商自运营渠道实现的营收显著提升。在省外市场开拓方面进展明显，报告期内省外市场实现收入1389.8万元，同比+78.42%,其中在海南市场实现了同比接近50%的销售增幅。

投资建议：公司一直坚持“精耕广东、放眼华南、迈向全国”的发展战略，打通了上游牧场-中游奶源生产-下游营销网络构建的产业链条模式，在产能的平稳释放下，逐步提高经营效率，规模有望逐步扩大。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.81、1.01和1.27元。净资产收益率分别为13.3%、15.3%和17.4%，给予增持-A建议。

风险提示：产品质量问题、新工厂产能释放不达预期、市场需求疲软、省外扩张不大预期