片仔癀(600436)医药健康消费系列研究（二）：一核两翼同风起，扶摇直上九万里

“一级保护品种+强大品牌+稀缺原料资源”三大核心竞争力构建强大护城河。片仔癀是我国仅有的两个一级中药保护品种之一。地位特殊，受到实质的长期保护，独占优势明显。享誉海内外的片仔癀品牌高居中华老字号价值第二位，长期占据肝胆用药第一品牌。强大的品牌价值使得使用“片仔癀”品牌的药品、保健品和日化品等产品在市场推广时具有天然优势。公司针对稀缺原材料天然麝香供应问题，国内率先建设自有养麝基地，现已成为养麝业龙头，自建和共建基地林麝量约占全国的一半。

核心产品片仔癀2023年收入有望达40亿以上。中国是肝病大国，肝病影响约3亿中国人，中国每年有约40万人死于肝炎有关的并发症。2018年我国肝病药市场规模已达近700亿元。我们测算，到2023年，片仔癀国内的销售收入有望达31.9-34.5亿，加上海外收入，合计约41.9-44.5亿元，总体收入复合增速约为19%（取中位数计算）。

片仔癀量价齐升逻辑未变。片仔癀药品自2016年开启新一轮量价齐升，提价是需求旺盛与原材料涨价双重因素所致，目前提价的因素没有变，未来3-5年公司还有10-20%的提价空间。长期看，温和提价下销量依然能够保持增长，净利润率同时得到提升。内部营销改革和外部健康消费升级是量价齐升成功实现的主要因素，片仔癀体验馆模式大获成功，2019年上半年已达150家，贡献收入占比约25%，未来将不断向北方市场扩张，成为片仔癀药品、日化化妆品的中药销售终端和增长驱动力。

日化化妆品开启高速增长，牙膏业务即将盈利。公司的新媒体宣传、体验式营销、互联渠道拓展策略奏效，日化化妆品业务自2017年起开启快速增长，2018年营收4.97亿元，同比增长56.71%，毛利润2.70亿元，同比增长31.05%。其中化妆品子公司收入2.74亿元，同比增长56.95%，净利润4245万元，同比增长102%。2015年到2018年，片仔癀牙膏销量从0.11亿元大幅增加至1.22亿元，3年增长10倍，2019年有望实现收支平衡，2020年开始贡献业绩。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年收入分别为58.44亿元，70.05亿元，83.23亿元，增速分别为22.6%，19.9%，18.8%；2019-2021年归母净利润分别为14.16亿元，17.39亿元，21.19亿元，增长分别为23.9%，22.8%，21.9%。EPS分别为2.35元，2.88元，3.51元，对应PE分别为45x，37x，30x。我们认为，公司是A股少数具备强大核心护城河的医药健康消费标的，在“一核两翼”战略下处于快速发展阶段，成长确定性强；公司的药品和日化化妆品业务潜力很大，远未达到天花板，在日化化妆品占比提升之后，公司业务结构将更加合理。当前市值对应19/20年估值约45X,37XPE，仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨，片仔癀增速放缓，衍生品推广不及预期，管理层变动，假设和测算可能与实际情况存在偏差。