中国国旅(601888)海口免税城预计2022年建成运营，有望满足铁路水路离岛购物需求

事件回顾：7月16日，中国国旅公告其全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设，项目位于海南省琼北综合经济区与西海岸城市副中心，是港口离岛游客必经之路，项目涵盖免税综合体、有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元业态，可同时承接面向岛内与岛外的服务职能。

海口市内店预计2022年建成运营，毗邻港口高铁有望满足日后铁路水路离岛购物需求。海口国际免税城预计总投资128.6亿元，项目规划占地面积32.4万平方米，分为六宗地块，其中地块五预计主要为免税综合体用地。项目共分为两期，其中一期包含免税和公寓住宅（地块五+地块二+地块三），预计投资58.8亿元，投资规模略大于海棠湾一期，建设周期36个月，预计2022年初投入运营，地块五地上建筑面积预计14万平方米，为海棠湾的2倍。项目选址毗邻环岛高铁与港口，从离岛方式来看，通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客规模在海南省游客中占比仅有37.53%，62.47%游客通过火车站、港口码头离岛，海口免税城选址有望满足日后铁路水路离岛游客购物需求。

国旅在手现金充裕，项目对公司现金流不会造成过大压力。海口免税城项目预计全周期收入482.6亿元（不包括作为离岛免税店的经营收入），持续物业运营收入275.1亿元，按15年期平均，则年均收入18.34亿元，假设租金比例为20-25%，则预计对应“免税+有税”商业年均销售额73-92亿元。截至2019Q1，公司在手货币资金143亿元，2017年及2018年，国旅经营净现金流在30亿元上下波动，能够满足现阶段运营和项目投资需求。前期海棠湾项目投入建设后，国旅分红率维持在30%-50%区间内，并未因项目投资而减少分红水平，对标海棠湾，预计海口免税城项目对公司分红及现金流不会造成持续影响。

盈利预测与投资建议：免税行业目前消费回流的大逻辑不变，需求端增速维持稳定，考虑到国旅今年存在建设项目产生一定的费用，我们下调19-21盈利预测，预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元，对应EPS为2.35/2.58/2.88元，（原盈利预测净利润为46.60/50.46/61.57亿元），对应PE为37/33/30倍，维持“增持”评级。