宏观经济专题报告：外部环境不确定性如何影响宏观面？

贸易摩擦存在阶段性升级可能。新华社报道，针对美方称将对3000亿美元中国输美商品加征10%关税，外交部发言人8月2日表示，如果美方加征关税的措施付诸实施，中方将不得不采取必要反制措施，由此产生的一切后果将全部由美方承担。

外部贸易环境如何影响宏观基本面：四个主要的传递逻辑。

影响逻辑之一：出口-实际增长-外需产业链。从外贸规律和2018年两轮关税的经验过程来看，关税增加一般会在3-6个月内逐步影响到出口（见《宏观经济的七个关键问题》）。同时，美国经济增长也会受到贸易条件变化的冲击（见《青萍之末》），并进一步作用于外需。

影响逻辑之二：大宗价格-名义增长-上下游企业利润。8月1日IPE布油价格环比大跌近7%。从逻辑上来说，如果中美贸易摩擦升级，对全球经济增长的担忧会压低包括全球定价和中国工业定价的大宗品价格，带来一定的工业品价格通缩效应，上游企业盈利影响将比较直接。在宏观上将反映为平减指数低位影响名义增长。

影响逻辑之三：汇率及最终贸易条件。汇率在定价上取决于购买力平价、利率平价与风险溢价，增长短期边际变化也会在汇率有一个自然反映。以年度最后一个交易日数据看，2018年人民币兑美元汇率贬值5.0%，CFETS汇率指数（对一篮子货币）下行1.7%，这在一定程度上会平缓贸易环境变化的影响。

影响逻辑之四：逆周期政策力度。年中政治局会议指出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”。这意味着外部环境不确定性是政策稳增长考量之一。如果贸易摩擦升级，则逆周期政策力度应会相应加码。

不确定性落地情形下对宏观假设的大致影响。在去年底宏观假设下，经济短周期底部区域基本在年中：1）500亿和2000亿10%加征关税对出口的边际影响Q1达到最大；2）年底货币条件企稳，经验上大约两个季度左右反映到经济；3）汽车对于经济拖累下半年低于上半年；4）基建开工在Q1随财政支出启动，二季度起逐步形成完成额和上下游影响。

二季度新的变化发生，导致宏观假设的小幅修正：1）二季度初2000亿关税由10%超预期升级为25%；2）包商银行事件后，信用收缩一定程度出现；3）二季度末房地产融资收紧。我们将出口和名义增长见底时间小幅后推至三季度，对四个季度名义GDP的假设分别为7.8%、8.3%、8.0%、8.4%。

若3000亿10%落地，可能影响包括：1）经验上看8月或有一定幅度“抢出口”效应；2）Q3末出口订单受影响，并节奏上影响Q4和次年Q1出口；全球经济放缓格局更为确定，外需基本面亦会对出口斜率带来约束。3）逆周期政策可能升温。从政治局会议精神看，居民加杠杆是不合意的方向，那么在保持宏观杠杆率整体稳定前提下，一定程度政府加杠杆稳增长是可能的选择。政策推动下的旧改和基建补短板、稳定制造业投资、扩大消费是三个值得关注的方向。利率进一步市场化推动实体融资成本下降也属政策所提示的。从宏观假设上说，我们一则可能需适度下调Q4和2020年的实际和名义增长假设，即一旦关税升级四季度起继续有一定实际增长压力，名义增长率与Q3低位大致持平；二则需要在逆周期加大假设下，对终端需求结构上有所调整。

资产价格逻辑预计是我们中期报告所说的“先反映风险，再反映逆周期”；不确定性对于短期预期可能存在一定锁定效应。在中期报告《穿过风雨》中，我们将3000亿落地情形下的宏观逻辑概括为“经济退、政策进、风险可控”，认为这一情形下权益市场可能会先反映风险，再反映逆周期，风险兑现后会偏系统性机会。换句话说，下半年仍有望打破二季度“调结构+量价微滞胀”的定价逻辑。此外，需要注意的是9月前的不确定性对于短期预期可能存在一定锁定效应。

贸易环境改变不了全球新一轮产业分工趋势，中长期看中国和东南亚依旧是全球制造业两块α。看短期用显微镜，看长期用望远镜。中长期看，“要素相对优势”决定新一轮分工和专业化，中国的工程师红利和东南亚的低成本替代依然是全球制造业的两块α。