2019年7月政治局会议点评：下行压力加大背景下，政策如何调、市场如何走？

1、经济下行压力加大。此次会议明确提出“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大”，较前次政治局会议（4月会议）对经济增长的表述更加严峻。本次会议重提“六稳”，叠加70周年庆典需要更加稳定的宏观政策环境，“稳增长”的政策含义增强。

2、如何稳增长？第一，货币政策边际宽松的概率上升。今年以来，全球央行货币转向宽松，有十几个国家选择降息应对。在经济下行压力加大的背景下，人民银行也可能通过降低利率的方式来进行应对，但货币政策工具可能更多通过结构性的方式来进行，例如，降低MLF或者OMO利率，或者在利率市场化推进背景下通过利率并轨定向降低企业贷款利率等方式。第二，财政政策加力提效。重点仍是“落实落细减税降费”，隐含的意思包括通过支持基建投资来对冲经济下行压力，例如，“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”。整体来看，财政和货币的大基调没有发生改变，总体思路进一步确定不搞“大水漫灌”，货币政策边际宽松的大方向更加确定。

3、结构性的重点、亮点在哪里？第一，“坚持推进改革开放”。从国内看，“新发展理念”的实施、“高质量发展”的推进，都需要进一步深化改革开放，提高全要素生产率。从国际看，应对国际经贸摩擦，以加大对外开放、加紧落实一系列重大开放举措为手段。第二，将“扩大内需”作为“稳增长”的主要方向。内需的主要落脚点有两个：农村、改革的办法，前者确定目标群体，后者确定方式方法。第三，稳定制造业投资。从效率来看，制造业投资是市场化程度最高、民企相对集中、效率相对较高的领域。制造业投资的企稳回升，一方面服务于“高质量发展”，符合“基础产业能力”和“产业链水平”提升的大方向；另一方面，符合支持民营经济发展、提高经济活力、稳定就业的发展方向。第四，金融供给侧改革增加新内容。本次会议明确提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，点出了金融支持实体的具体领域和市场主体。第五，资本市场改革方向明确。一个是通过科创板试点推进以信息披露为核心的注册制，另一个是提高上市公司质量。

4、地产政策调控力度加大。除了再次确认了“房住不炒”的主基调之外，本次会议明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。一方面，这意味着经济机构调整的决心；另一方面，这可能也是为未来货币的边际宽松创造空间，防止资金再度流入房地产领域推升资产泡沫。同时，前期有关房地产融资收紧的信号，也再次确认了这方面的政策倾向，这可能会加快房地产行业的出清。但是，我们认为，房地产整体风险依然可控，系统性风险发生的概率不高。

5、市场含义是什么？第一，利率可能仍有小幅下行的空间。货币的边际宽松以及需求下滑导致的通胀下行，叠加地产收紧带来的约束减弱，将推动长端利率小幅下行。第二，A股结构性机会更加明确。政策明确支持的领域在中游制造业和科创型企业，但行业出清和产业集中度提升的逻辑同时并存，因此，中游制造业和科创企业的细分龙头可能是相对确定的标的。结构性机会能否演变为总量机会，需要观察总需求何时能够企稳。第三，外部风险相对可控。无论经贸摩擦如何反复，我们做好自身的改革开放的方向不会发生变化。随着改革开放的深入，应对外部风险的能力在逐步上升，市场对此的定价也逐渐收敛。第四，内部风险在地产和金融监管力度两个层面。如果地产收紧程度过高，不排除短期风险偏好再次转向悲观；监管力度如果应对过紧，可能导致政策的宽松效果被抵消，信用收缩和信心下降导致需求下行压力加大。